ecco perché l’impatto sugli high yield USA è ridotto « LMF Lamiafinanza #finsubitoagevolazioni

Negli Stati Uniti l’inasprimento delle condizioni di finanziamento è stato spesso correlato a una recessione. Di conseguenza, dopo il ciclo di rialzo dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve per contrastare l’inflazione, si temeva anche un’impennata del tasso di insolvenza del mercato high yield statunitense.

Ad oggi, nessuna di queste previsioni si è avverata. L’economia statunitense continua a superare le aspettative, l’inflazione è scesa in modo significativo nonostante una certa resistenza di recente, mentre il tasso di insolvenza dell’high yield è rimasto gestibile (maggio 2024 si è chiuso ad appena il 2%, ben al di sotto della media a 25 anni del 3,4%).  Dal punto di vista dei rendimenti, l’high yield ha inoltre sovraperformato le asset class di qualità più elevata come investment grade (IG) USA e Treasury USA nel 2023 e da inizio 2024.

Nel frattempo, le condizioni di finanziamento hanno subito un notevole allentamento, così come si sono attenuati i timori di recessione negli Stati Uniti, lasciando intendere una possibile interruzione del trend storico.

Per capire perché, dobbiamo considerare come si è evoluto il panorama complessivo della leveraged finance statunitense e come questo, a sua volta, abbia spostato la dipendenza delle società HY dalle forme tradizionali di prestito bancario ad altre fonti di capitale più diversificate.

Sviluppo del mercato del credito USA

Dall’ultima significativa recessione provocata dalla crisi del 2008, il valore combinato del mercato quotato del credito USA, che include i mutuatari di prestiti IG, HY e a leva, è passato da 3.200 miliardi di dollari a 10.800 miliardi di dollari (un aumento del 238%).

Fonte: indici ICE BofA per finanziamenti IG USA e HY USA, indice Credit Suisse Leveraged Loan per prestiti a leva. Dati per il 2024 al 30 aprile 2024.

Questo periodo di espansione è stato favorito da generosi programmi monetari e fiscali che hanno incoraggiato le imprese a contrarre prestiti sui mercati dei capitali anziché presso il sistema bancario tradizionale.

Di conseguenza, il numero di emittenti di credito a leva (cioè obbligazioni high yield e prestiti) è passato da 1.128 nel 2008 ai circa 1.900 attuali.  Ma c’è stato anche un cambiamento nella composizione dei tipi di strutture di capitale che accedono ai mercati quotati. La maggior parte della crescita è arrivata dagli emittenti di soli prestiti, passati dai 413 del 2008 agli oltre 970 di oggi (37% rispetto al 51% del totale degli emittenti di credito a leva)3 , che hanno portato il mercato statunitense dei prestiti a leva a superare per la prima volta quello dell’HY in termini di dimensioni.

La relativa appetibilità dei prestiti in questo periodo può essere imputata alla maggiore flessibilità delle opzioni di rifinanziamento per i mutuatari rispetto alle obbligazioni, unitamente a cedole comparabili più convenienti, sebbene quest’ultimo aspetto abbia subito una brusca inversione di tendenza che vede un nuovo spostamento di capitali verso le obbligazioni HY.

Assorbire l’impatto dei tassi più elevati

Trainata dall’aumento dei tassi d’interesse nel periodo 2022-2023, la cedola media del mercato dei prestiti a leva, che è quotata a un tasso variabile, è aumentata di 527bp, rispetto agli appena 43pb della cedola media a tasso fisso delle obbligazioni high yield. Gli emittenti HY hanno quindi più tempo per adattarsi all’attuale contesto di tassi più elevati, dato che molte di queste società, negli ultimi anni, hanno sottoscritto debiti con cedole molto basse e scadenze da otto a dieci anni. Ciò significa che i bilanci delle società HY rimangono generalmente resilienti, mentre sia la leva finanziaria che i coefficienti di copertura degli interessi restano solidi, nonostante una maggiore dispersione.

Dunque, l’impatto sul mercato HY statunitense è stato semplicemente rimandato, ma non evitato, fino al rifinanziamento o alla scadenza delle obbligazioni? Finora emerge una buona capacità di adattamento del mercato delle obbligazioni HY, sostenuto dall’attuale obiettivo che unisce il management delle aziende e gli obbligazionisti, ossia quello di mantenere bassa la leva finanziaria complessiva, in modo che la spesa totale per interessi non risulti molto più alta rispetto a quando i tassi erano bassi. Questo comporta miglioramenti del credito in tutto lo spettro del rating high yield.

Tuttavia, una piccola percentuale del mercato è costituita da società che entrano in questo periodo con trend operativi negativi e una maggiore leva finanziaria, trovandosi nell’impossibilità di adeguare la propria struttura di capitale o di raccogliere nuovo capitale per far fronte a tassi più elevati. In questo caso, emergono problemi che portano a esercizi di liability management e distressed exchange nel momento in cui le società ristrutturano il debito per evitare l’insolvenza.

Il credito privato diventa la norma

La caccia al rendimento, favorita da anni di tassi bassi, ha spinto gli investitori verso i mercati privati per il premio di liquidità. Con la riduzione dei prestiti da parte delle banche, la domanda di operazioni private è cresciuta molto, tanto che il mercato del credito privato, valutato dal FMI a oltre 2.000 miliardi di dollari, vive ora una sorta di età dell’oro, soprattutto in Nord America. Una tale crescita presenta evidenti rischi legati alla liquidità e alla maggiore concentrazione di emittenti nei portafogli di prestiti diretti rispetto ai mercati quotati.

Tuttavia, gli emittenti HY hanno oggi accesso a fonti di capitale più diversificate che mai, allentando alcuni timori legati all’inasprimento delle condizioni di finanziamento delle banche. Per tale ragione riteniamo che il mercato quotato delle obbligazioni high yield possa coesistere con gli sviluppi più recenti nel credito privato, offrendo ai mutuatari un potenziale ciclo d’investimento olistico.

I finanziamenti a basso costo dell’ultimo decennio sono ormai acqua passata, ma il mercato high yield sta trovando il modo di adattarsi al nuovo contesto. E, mentre i mercati quotati e privati del credito continuano a oscillare in cerca di un equilibrio, forse il maggior sostegno di fronte all’aumento dei tassi può semplicemente venire dall’interno.